白色简单 - 2007-11-28 10:08:00
泡沫边缘：金融脱媒和反脱媒
——2008年中国A股展望
我们认为，在弱势美元的全球背景，通胀持续的内部环境中，中国金融结构正在发生深刻变化。
弱势美元、经济景气、大宗商品上涨将全球通胀逐渐传导给中国，而我们内部的资源要素价格改革强化了这种通胀压力。由于利率难以前瞻灵活地进行调整，国内实际利率不断下滑。受此影响，加上人民币升值、股市财富效应等因素，中国的居民储蓄离开银行系统，进入直接投资市场。中国金融结构出现了所谓"金融脱媒"。在这个过程中，境内资产价格大幅膨胀。由于企业盈利快速上升，消化了部分估值压力。中国资产出现了"啤酒泡"。我们担忧的是，一旦"金融脱媒"进入广义阶段，即直接融资比例快速上升阶段中，企业大举融资过度投资，而资产价格因为居民储蓄支持而居高不下，那么这个"啤酒泡"可能会转变为"肥皂泡"。因为，即将下滑的企业盈利无法消化高估值压力。目前来看，中国处于"啤酒泡"可能向"肥皂泡"转变的微妙时刻。政策的作为和不作为，将决定泡沫程度。
展望2008年，企业盈利增长有放缓趋势，美国经济疲软可能带来出口乏力，资源要素价格改革推升企业成本压力。但全面通胀和资产注入，能够在一定程度上带来"盈利惊喜"。估值方面，金融脱媒的趋势仍将持续，过剩的流动性还将支持A股处于相对较高估值水平，但2季度的天量"小非"可能导致阶段性供求不平衡。整体而言，我们判断08年A股将走出"回暖-整固-上扬"态势。沪深300指数波动区间为4500-7000点，对应08年市盈率波动区间为24-37倍。
行业配置方面，3个月我们青睐服务业和消费品，偏好银行、地产、轿车、航空、医药。6-9个月，我们将特别关注那些受益于国内投资需求的行业，比如电力、煤炭等。
全球配置是战略性的选择：全球背景下的现实与思考
"如果说2004年是外国投资者重点配置A股资产的开始，则2008年将是国内投资者重点配置海外资产的开始。
全球化配置的好处已经得到历史验证，即使在当前全球化环境中同样存在。我们的实证显示，海外资产加入能够有效扩展和提升国内股票组合的有效边界。
对于处于高增长阶段的中国资产，全球化分散仍然具有战略性的意义。资产历史告诉我们，发展越快的国家未必投资收益越高，因为长期资产收益趋于平均化。
配置方向上，我们认为此轮由新兴市场和商品扮演强势资产的周期仍未结束，经济扩张周期的演变是跟踪重点。长期，基于经济再平衡和资产均值化运行规律，我们偏好更均衡的全球战略配置。